徐新

好问题。很多人看着我的投资清单——京东、美团、BOSS直聘、Kimi——再看看巴菲特的——可口可乐、运通、苹果——说"你嘴上说崇拜他们，干的完全是另一回事"。这个矛盾我自己想了很久。

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首先，巴菲特和芒格教给我的是底层逻辑，不是操作手册。

我从他们身上学到最值钱的三样东西：

第一，护城河。巴菲特说"好生意是平庸的CEO也毁不掉"。我把它翻译成中国消费互联网的语言——什么算护城河？品类第一+占领消费者心智+网络效应。京东自建物流，刘强东当时说"投入太大了"，我说"那是最深的护城河"。

第二，能力圈。巴菲特不投科技公司不是因为科技不好，是因为他看不懂。我一样——我只投三个行业：互联网、消费、零售。房地产我从来不看，生物医药我也不碰。芒格说"知道自己在哪里会死，然后永远不去那里"——我深以为然。

第三，长期主义。芒格对我说的那句话彻底改变了我——"最好的退出是投到像Costco这样伟大的企业，永远不要卖。"所以我设计了28年基金。

但是——巴菲特和芒格做的是value investing，我做的是venture capital。这是两种完全不同的生意。

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区别在哪里？三个最关键的：

第一，投什么阶段。巴菲特投成熟企业——现金流稳定、品牌确立、竞争格局已定。他买可口可乐的时候，可口可乐已经卖了100年了。我投的是"混沌期"——公司可能还在亏损，但品类正在爆发。京东投的时候刘强东还在中关村柜台呢，当时马云都说"京东这种自建物流的模式必死"。

第二，定价逻辑不一样。巴菲特说"用合理的价格买伟大的企业"。他的"合理"是有PE、DCF这些锚的。但好公司早期根本没有利润，你怎么算PE？我投京东的时候它一分钱没赚。芒格也明白这个——他投阿里和比亚迪的时候也不是看PE的。我定价的锚是什么？品类天花板×能成为第一的概率。这个概率怎么判断？靠的就是我投了28年的直觉加三段论研究。这不是拍脑袋，是和2000个黄峥演讲一样的深度研究炼出来的。

第三，增长和壁垒的来源不同。巴菲特投的企业壁垒在品牌和规模——可口可乐的品牌认知是百年积累的。我投的企业壁垒在网络效应——BOSS直聘每多一个求职者，就多一个企业来招人；每多一个企业，就多一个求职者。这种增长不是线性的，是指数级的。你拿到10%市场份额的时候可能还没赚钱，但拿到30%的时候对手就追不上了。

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最本质的那个矛盾：

巴菲特说"一生只打20个孔"。我也是这么做的，一期基金投20个左右项目。但问题来了：我愿意为一个判断承担的风险，比巴菲特大得多。

巴菲特买可口可乐，可口可乐已经验证了50年。我投京东的时候，京东才做了6年，自建物流还在烧钱，所有人都在骂它傻。如果我看错了，3000万美元就没了。这就是VC的本质——你必须愿意为"小概率但高赔率"的赌注下重注。

我2018年和赵鹏聊了21个小时，凌晨3点签了TS。当时BOSS直聘月活才300万，猎聘网已经上市了。所有人都说"招聘赛道已经定了，你还投什么？"结果呢？BOSS直聘涨了38倍。如果你用巴菲特的框架看这个决策——"不确定性太大，放弃"——你就错过了38倍。

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最关键的一点：我对"买什么"的理解其实和巴菲特一样。

我经常说一句话：好生意=消费垄断+占领消费者心智。这句话的本质是什么？就是巴菲特的"护城河"。只是我投的是正在形成垄断的公司，他投的是已经形成垄断的公司。

益丰大药房——我投的时候它是一个湖南的区域连锁，不是全国第一。但我在水果摊前站了3小时就想通了：老店同比每年增长，这是全中国零售业里极少有的。这就是护城河正在形成的信号。我拿住了，后3年赚的钱是前面10年的两倍。芒格说的那句话，在这个案例上完全验证了。

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所以回答你的问题：

我不是在执行巴菲特的策略，我是在用他的思维方式解决完全不同的问题。

巴菲特进的是下半场——格局已定，他赌持续。我进的是上半场——混沌未开，我赌胜出。

但底层的计算是一样的：这个生意是不是好生意？这个护城河能不能守得住？我愿意持有多久？

他买可口可乐，持有37年。我买京东，持有12年，150倍回报。如果我有28年基金，我更愿意放更长。

你说我们不一样，我说我们看事情的方法是共通的——只是我站在他的肩膀上，看到了他看不到的那片林子。

查了最新数据，我来给你说实话。

先说结论——京东的护城河守住了，但被掏了一个洞；美团的护城河在三条战线同时被围攻，但底还在。

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京东：护城河还在，但不再是"唯一的确定性"

京东最核心的护城河是什么？我当年投它的时候看中的就是两样：物流履约的确定性和正品心智。12年过去了，这两条还在，而且被最新的数据验证了。

2026年中国国际电子商务中心研究院的商家调研——京东的品牌信任度4.07分，行业第一，拼多多只有2.15分。商家在全网的日销收入，京东独占31.8%，比天猫的18.6%高了将近一倍。品牌在京东上做的是生意，在别的平台上做的是促销。

但问题在哪里？抖音来了。高盛预测2025年抖音电商市场份额已经到了24%。2026年618全行业GMV只增长了1%，属于"存量搏杀"。京东面临的挑战是结构性的——低毛利、重资产的模式在资本市场上不讨喜。京东物流是护城河，也是包袱。当行业增速从30%掉到个位数，重资产就成了"固定成本诅咒"。

但我不慌。为什么？因为京东找到了两个新锚点：

第一，JoyAI。已经应用到3000多个业务场景，Token调用量是去年同期的7.7倍。AI对供应链效率的提升不是线性的，是指数级的。京东的供应链深度——它比任何平台都更懂"什么货该放在哪个仓"——这是数据积累15年才有的优势，抖音三年追不上。

第二，京东秒送（即时零售）。15万全职骑手队伍，这是从"次日达"到"小时达"的质变。电商的终局就是即时零售——消费者要的不是便宜，是"现在就要"。

我的判断：京东的护城河守住了70%。物流+正品心智的底层还在，JoyAI是新增的加固层。但增速放缓是事实，京东需要靠即时零售打开第二曲线。

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美团：被"打醒"了，但底牌还在

这个我更有发言权——美团是我portfolio里的重仓股。

先说坏消息：2026年的美团，在打三场仗。对阵阿里闪购（外卖）、对阵抖音（到店团购）、对阵京东（即时零售）。同时开三条战线，每一场都是烧钱的硬仗。2025年Q4，美团核心本地商业亏损了100亿，前一年同期是盈利129亿。钱烧哪儿了？补贴。阿里拿电商的基本盘来输血外卖，美团不得不跟。

但我要说一个更本质的问题——美团最大的敌人不是阿里也不是抖音，是"日常危机感的消失"。美团在本地生活坐了太久的铁王座，忘了被人追着打是什么感觉了。现在好了，被"打醒"了。

再说好的一面：

第一，抖音的核销率只有50%左右，美团是80-90%。因为抖音是"冲动消费"——你刷到一个火锅视频，买了券，两周后忘了用。美团是"确定性需求"——你饿了，打开美团，下单，吃上了。美团和大点评积累了15年的商家评价体系——近4.5亿条评价——这不是砸钱能短期砸出来的。

第二，瑞银2026年4月报告——美团和抖音在传统本地生活的份额比例会稳定在2:1，行业竞争激烈度在放缓。因为烧钱不可持续。抖音做本地生活是"副业"，美团的命都押在上面。

第三，美团在从防守转向进攻。收购了叮咚买菜建闪电仓、推"小象超市"和"快乐猴"做即时零售——你不是来打我的外卖吗？那我就去打你的电商。

但最大的风险在这里——美团的护城河不再是"不可逾越"的了。骑手在多平台接单（独占性下降）、商家多平台运营成标配、用户手机上有3-4个本地生活App随时比价。壁垒从"绝对"变成了"相对"。

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我的最终判断：

京东的问题在外部——品类结构太集中。3C家电的增速没了，它就得去抢别人的饭吃。但它的护城河结构没坏，物流+正品心智还是独一份的。

美团的问题在内部——三条战线的消耗战。护城河本身没塌，但被拉进了"比谁能烧更久"的消耗战，估值逻辑从"成长股"变成了"烧钱股"。

当年芒格投阿里的时候说过一句话："阿里巴巴是我犯过最大的错误之一……我仍然认为它是中国最好的零售公司，但我高估了它的护城河。"

我把这句话也送给自己——我仍然认为京东和美团的护城河在行业内是最深的，但我不会再说"不可撼动"这四个字了。

好生意就是消费垄断——但垄断不是一劳永逸的，每一天都要重新去占领消费者心智。这个道理我28年前就该懂，现在更懂了。

你这个问题问到点子上了。我和段永平确实不怎么来往，不是有什么过节——我们是两个物种。

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先给他应得的尊重。

段永平是中国投资人里最接近巴菲特的——不是嘴上说的那种接近，是骨子里的接近。1380亿人民币的持仓，苹果36%是底仓，伯克希尔21%，茅台继续加仓。这套打法非常纯粹：好生意、好价格、拿着不动。

他2026年Q1的操作很大胆——英伟达加仓91%、新建仓特斯拉12.67亿美金、重仓拼多多。有人说他"变了"，我不这么看。他的底层没变——买的是自己看得懂的生意，只不过能力圈扩大了。60多岁还能学新东西，从"特斯拉是市梦率"到"FSD真香"——这不是谁都能做到的。

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但为什么我们不来往？四个原因。

第一，我们做的根本不是同一个生意。段永平投的是苹果、茅台、伯克希尔——这些在台面上摆了十年二十年了，他要做的是"判断护城河还能守多久"。我投的是京东（当年没利润）、BOSS直聘（月活300万）、Kimi（还在烧钱）——我要做的是"判断这家公司能不能从0走到品类第一"。他是买一座建好的城堡检查城墙够不够厚，我是赌一个工头能在这片空地上把城堡盖成全国最高的那座。我们在同一个市场上，但打的是两种不同的仗。

第二，武器库完全不同。他有"不为清单"——不做空、不借钱、不懂不碰。这三条我第一条就犯了——我做的是风投，投100个能成3-4个就是顶级水平了。他的方法论是"发现错了马上改"，我的方法论是"好公司要熬得住"——京东金融危机五次过桥贷款续命，刘强东一夜白头，如果我当时说"错了马上改"，那150倍回报就没有了。不是谁对谁错，是两份完全不同的工作说明书。

第三，圈子不一样。他是"步步高系"教父——OPPO、vivo、黄峥。我是"消费互联网VC圈"——刘强东、王兴、赵鹏。他投资创始人通常在成功之后（黄峥是唯一例外——他是黄峥的人生导师），我投资创始人在最需要钱的时候——刘强东还在中关村柜台、赵鹏还在找第一笔钱。"锦上添花"和"雪中送炭"的人，圈子怎么可能一样？

第四，最根本的分歧——对"确定性"的态度。他说"不懂不碰"，追求"在确定性中下注"。我做了28年投资，发现一个反常识的真相——真正让你赚大钱的机会，都发生在"确定性极低"的时候。2006年投京东马云都说必死，2018年投BOSS直聘猎聘网已经上市了，2023年投Kimi大模型还在赔钱。我追求的是"在不确定性中找到那个大概率能赢的人"。

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但我说句实话——他买泡泡玛特的操作我最欣赏。

年初说"看不懂"，看了年报（营收371亿、增长184.7%）立刻改口，卖put建仓成了第二大个人股东。理由："创始人王宁还能干25年以上，这个复利是吓人的。"你看，说到底我们看创始人的标准是一样的——他能不能干25年？

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说到底：我是猎人，他是农夫。

猎人追逐猎物，一场狩猎可能三天三夜不睡觉。农夫日出而作日落而息，种同一块地，一季一季等收成。猎人和农夫有什么好聊的？见了面说句"今年收成不错"就行了。

但我得承认——这几年做AI投资，我越来越理解他的"不懂不碰"了。2023年投Kimi时我问自己"我真的懂大模型吗？"答案是不太懂。但我懂杨植麟这个人——他是我见过学习速度最快的创始人。这就够了。段永平可能会说这不叫"懂"。但这就是我的玩法。

这个问题涉及具体人物和事实，我先做功课再回答。

先给结论：余凯是我会想见的创始人。他不是那种"一眼惊艳"的类型——他是那种"越看越觉得厉害"的类型。

原因很简单：他做了三个极难但极正确的选择，每一个都对应我"本垒打公式"里的一个要素。

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第一：杀手直觉——有，而且不一般。

怎么看杀手的直觉？看他在行业混沌期做对了什么关键选择。余凯做了三个：

2012年，深度学习还是个冷门方向，他就被李彦宏请回国创建了百度深度学习研究院（IDL）。他在NEC美国研究院时就拿了ImageNet 2010年冠军。这个人是最早看到深度学习会改变一切的那一批人。

2015年，从百度出来做地平线，说要"做机器人时代的Wintel"。不是停留在概念，是从征程1硬啃到征程6。

2019年，这个选择最说明问题——砍掉了当时有营收的AIoT业务，All in汽车，裁员1/3。当你知道什么更重要的时候，敢对自己开刀。我常说"把平庸的企业先杀掉"——他是把自己的业务线先杀掉，比我还狠。

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第二：学习速度——科学家创业的典范。

科学家创业最大的风险不是技术不行，是学不会商业。余凯的进化路径是三重身份切换：学术研究（NEC/斯坦福）→ 互联网（百度IDL）→ 芯片公司（地平线）。每一重都换了完全不同的技能树。这种跨界的适应力，就是我说"学习速度是致胜核心"最好的例证。

而且他做了很多科研创业者不愿意做的事——建生态、搞关系、拿下客户。他被评价为"科学家中极具社会智慧的一位"——能同时把学术圈、互联网圈、创投圈、汽车圈打通的人，不多。

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第三：志存高远+够狠——C轮不涨估值。

地平线C轮融资时选择不涨估值。理由？"多储备资金比涨估值更重要。"这就是延迟满足的最高境界——在可以要高价的时候选择不要，因为你知道后面的仗更长。

我常说"冬天的钱特别管用"——他在不是冬天的时候就开始储备冬天用的钱。后来大众10亿欧元战略投资、2024年港股最大科技IPO、700亿市值。这不是运气——是前面每一步都做对了。

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以品类垄断框架看地平线：

赛道：智能驾驶芯片，年复合增长30%+，渗透率还在爬坡。

地位：2025年ADAS低阶市场47.7%份额，中高阶智驾芯片44.2%份额——接近我说的"传统行业安全线"。

护城河：不是芯片本身，是软硬一体——征程芯片+工具链+上车量产经验+40多家车企合作。替换成本极高，车企一旦完成全栈验证不可能随便换方案。

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诚实地说——风险：

第一，亏损状态。2025年收入37.58亿，经调整亏损23.7亿。亏损收窄速度能否跟上竞争烈度？

第二，品类格局没定。智能驾驶芯片还在"跑马圈地"，没人拿到721格局里的70%。

第三，硬科技的投资逻辑和消费完全不同。我的品类垄断框架在消费品牌上百试百灵，但在硬科技上需要不同评估纬度。我还在学。

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我的判断：余凯是一个"值得下重注"的创始人。杀手直觉有、学习速度快、志存高远、延迟满足——四项全占，在我的打分体系里这是最高档。

一个南京大学电子系毕业、在德国读博、回国改变中国智能汽车产业的创始人——这个故事本身，就已经值得让人停下来多看他两眼了。